本文交易所 LBank 法务部将从 SEC 和 CFTC 在加密货币领域的监管博弈讲起，由于 SEC 在预算、人数、执法意愿和监管地位上的优势，因此即便国会倾向于将大部分针对加密货币的管辖权授予 CFTC，SEC 仍有能力、权力和动力根据某种加密货币的特征将其归类为证券，从而将其划入自己的监管范围之内。前情提要：美国监管内战！CFTC主席定调ETH、稳定币属于商品，正面打脸SEC 背景补充：豪威测试是什么？美国SEC起诉利器，让币安、Coinbase上架的加密货币变证券

本文目录

一、监管博弈：加密货币的管辖权之争1 监管不确定性，多头监管和监管博弈2 CFTC 对加密货币的监管3 SEC 对加密货币的监管二、SEC 管辖权的滥觞：豪威测试三、The DAO 报告：SEC 首次将豪威测试应用于加密货币1 The DAO 的投资者投资了资金2 The DAO 的投资者有合理的收益预期4 The DAO 被视为发行人四、数位资产投资合约的分析框架：加密货币版豪威测试1 依靠他人的努力2 合理预期收益3去证券化因素

凡事预则立，不预则废，项目开发者、机构和零售投资者、加密货币交易所、法律合规人员等利益相关方有必要了解 SEC 认定证券的逻辑和标准，即豪威测试Howey Test。

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The DAO 调查报告是 SEC 首次将豪威测试应用于加密货币领域，从这份详细的报告中，人们可以了解 SEC 工作人员的分析逻辑。

SEC发布的《数位资产投资合约的分析框架》则专门针对加密货币的情况将豪威测试最重要的两项标准加以展开，从正反两面列举了某类加密货币是否会被认定为证券的具体因素和行为。

一、监管博弈：加密货币的管辖权之争

1 监管不确定性，多头监管和监管博弈

美国在立法上缺乏明确定义加密货币的联邦法律，导致了对加密行业的监管不确定性状态。这种监管不确定性始终是高悬于美国加密从业者头上的达摩克利斯之剑，这不仅导致了大量加密从业者出海，行业创新转移和加密货币交易所关闭美国业务，也阻碍了美国资本流入加密市场。例如，近期随着 SEC 相继起诉 Binance 和 Coinbase，传闻做市商 Jane Street 和 Jump Trading 退出美国的加密交易业务，引发市场动荡和流动性枯竭。

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SEC 指控 Genesis 和 Gemini 通过 Gemini Earn 加密资产借贷计划向散户投资者未经注册地发售和销售证券。

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SEC 指控 Kraken 未注册其加密资产质押即服务计划的要约和销售。SEC 对 BUSD 发行商 Paxos 发出 Wells 通知，称 BUSD 为未经注册的证券。纽约州总检察长指控加密资产交易平台 CoinEx 未能在该州注册为证券和商品经纪自营商。

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纽约州总检察长指控加密资产交易平台 KuCoin 违反证券法。SEC 指控加密资产交易平台 Bittrex 及其共同创办人兼前执行长 William Shihara 经营一家未注册的证券交易所、经纪人和清算机构。SEC 起诉孙宇晨及其关联实体出售未经注册的证券 TRX 和 BTT，且欺诈性地操纵 TRX 二级市场。SEC 对 Coinbase 发出 Wells 通知，并将其质押服务归类为证券。SEC 对加密货币交易所 Beaxy 及其高管提起多项指控。CFTC 指控 Binance 和 CZ 违反商品交易法，提供、进入、确认执行或以其他方式处理场外商品期货交易；违反商品交易法，提供、进入、确认执行或交易场外商品期权；招揽和接受商品期货、期权、掉期和零售商品交易的订单，或者作为协议、合约或交易中的交易对手方；在未注册为掉期执行设施SEF或被指定为合约市场DCM的情况下，经营掉期交易或处理设施；未能勤勉监督 Binance 与 CFTC 注册要求相关的活动；未能实施有效的 KYC 程序，或以其他方式符合银行保密法的适用规定；故意在美国之外进行活动，包括进入协议、合约和交易，并构建实体，以故意回避或试图回避法律法规。

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SEC 指控 Binance 实体和 CZ 经营未注册的证券交易所、经纪人和清算机构；指控 Binance 实体非法提供和销售未注册证券；指控 Binance 实体在 BinanceUS 方面向投资者作了虚假陈述，同时向私人投资者筹集了约 2 亿美元，并吸引了数十亿美元的交易量。SEC 指控 Coinbase 作为未注册的证券交易所、经纪人和清算机构运营其加密资产交易平台，并且未能注册其加密资产质押即服务计划的要约和销售。20202022 财年 SEC 和CFTC 的加密执法行动各自占全部执法行动的比例

这种立法层面的监管不确定性也引发了美国多头监管和监管博弈状态。近年来，随着加密行业的蓬勃发展，美国证券交易委员会United States Securities and Exchange Commission，SEC和美国商品期货交易委员会Commodity Futures Trading Commission，简称 CFTC加紧了对加密行业的围猎，然而他们并不在一条战线上，加密货币似乎更像是他们斗法的平台。

2022 年 Coinbase 涉及内幕交易，SEC 和 CFTC 都曾介入调查，但由于 SEC 将涉事 9 种加密货币列为证券，CFTC 不得不搁置调查。

SEC 一直希望将加密货币尽可能多的视为证券来监管，而 CFTC 主席 Rostin Behnam 和前主席 Christopher Giancarlo 都曾抨击 SEC 对加密行业的监管执法，并表示自己领导的 CFTC 才是有经验的监管者。Christopher Giancarlo 认为，相对于 CFTC 在监管之下流动性强、透明度高、监管完善、秩序井然的 BTC 期货市场，SEC 仍未建立任何形式的加密货币监管市场。

因为相较于谨慎保守的 SEC，CFTC 自成立以来就拥有创新的 DNA。因此他们的运作方式也不同。作为 CFTC 在国会山的靠山，众议院农业委员会也多次表态支持 CFTC 对加密货币的监管。由于相对于 CFTC 更繁琐和更严格的注册程序以及更频繁的执法行动，坊间也普遍认为，若由 SEC 监管整个加密市场，加密行业的合规成本将会高到无法承受。